半岛体育-拜仁慕尼黑再添一胜，势如破竹！

　　澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。

　　澄泓研究?大健康工作室成员：金融菌、小小书童Q、名成功未就、衣香人影2010、静翌、lefthand（主稿）

【导语】

　　中药配方颗粒相比于中药饮片更具优势，年复合增速超过30%，未来主要看点是政策拜仁慕尼黑再添一胜，势如破竹！的“恩威并施”：加强监管，有序放开，如此将带来市场蛋糕拜仁慕尼黑再添一胜，势如破竹！的扩容，部分新进入企业和第一批试点企业从中受益，本文主要梳理行业逻辑和相关标的。

【行业介绍】

　　1. 中药配方颗粒是怎么回事？

　　中药配方颗粒是以中药饮片为原料，按照一定的生产工艺制成的提取物，可以直接冲服，优点是方便卫生、分量明确、便于保管、不易变质（传统中药经常要熬、煎、煮，这在快节奏的现代生活中看来是很麻烦的事情）。有些地方称为“免煎中药”、“单味中药浓缩颗粒剂”、“科学中药”等。

　　中药配方颗粒隶属于中药饮片，但这几年增速远远快于中药饮片的增速。2015年，中药配方颗粒的市场规模达到80亿，2006-2015年CAGR高达50%，最近几年依然维持30%以上的高增长。

　　2. 中药饮片的进化阶段

　　中药饮片的进化历程经历了4个阶段：传统中药饮片→小包装饮片→中药颗粒→中药配方颗粒，每一阶段都是对前一阶段缺陷的修正。

　　传统中药饮片的缺陷：称量欠准确、煎煮耗时、质量不统一、农药重金属残留。

　　小包装饮片：解决来称量的难题，提供来临床配药速度。

　　饮片代煎：解决来煎煮耗时的难题。

　　中药颗粒：初步解决来质量统一的问题，基本解决来农药重金属残留。

　　3. 中药配方颗粒的发展阶段

　　海外日韩等对中药配方颗粒的研发比较早，最早可以追溯到上世纪70年代，1976年日本厚生省开始允许厂家生产中药配方颗粒，韩国则在上世纪90年代初开始生产中药配方颗粒。

　　国内，1993年国家中医药管理局倡导并确定了“中药配方颗粒的研究与开发”项目，交由广东一方药业和江苏江阴天江药业有限公司负责研发。

　　2001年12月1日，中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴，批准了中药配方颗粒试点生产企业6家，同时国内数百家医院进行了配方颗粒的应用尝试确定了中药配方颗粒剂的合法性。2016年3月1日《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》结束向社会公开征求意见。

　　4. 中药配方颗粒增速有多快？

　　中药配方颗粒是医药行业仅剩不多的超高速增长细分行业，增长速度有多快呢？我们看一组数据：2001年末开始试点，2006年市场规模便达到2.28亿，2009年超过10亿，2015年达到81.75亿，占中药饮片销售额的5.1%，今年大概会突破百亿门槛达到110亿，2020年有望达到300多亿！可以看出这几年的年化增速在30%以上。

【政策分析】

国家

　　由于中药配方颗粒都是企业按各自标准生产，缺乏统一的行业标准，国家对此非常谨慎，2002年-2004年只批准了6家企业的试点资格，经过15年的摸索积累，现在已经具备放开试点的条件。

　　2016年3月1日《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》结束向社会公开征求意见，行业开放指日可待，业内预计今年有望正式出台，打破此前仅有6家企业生产的局面。

地方

　　浙江、河北等地已经将中药配方颗粒纳入当地医保（下图），除开下表，重庆、安徽、广州等地也已经纳入医保，山西、广东、福建等省参照中药饮片政策对配方颗粒给予报销。

　　在此同时，行业整顿监管也在各地展开，2016年9月20日，山东省食品药品监督管理局下发《关于加强中药配方颗粒监管的通知》重申：开展中药配方颗粒临床使用的试点生产企业，应是原国家药品监督管理局批准的中药配方颗粒生产企业。8月北京也出台了类似规定。

　　我们认为先整顿、再放开是未来的政策节奏，放开之势呼之欲出，但管理层也担心一放就乱，故而这么多年养在深闺人不识。

【试点企业】

　　2001年-2004年批准的6家企业的试点资格分别是：江阴天江、广东一方、四川新绿色、深圳三九、培力药业和北京康仁堂，其中江阴天江2008年收购广东一方，一跃成为市场份额最大的企业（6家减少1家），并引入第一大股东上海家化，2015年10月其87.3%权益被中国中药（00570.HK）以87.6亿元收购；康仁堂2012年10月被红日药业收购；深圳三九是上市公司华润三九的子公司；培力药业是香港最大的浓缩中药配方颗粒供货商。

　　上述试点企业对应的上市公司如下：

　　下表统计了合并后5家公司2013年以来的营收情况，受制于条件，部分数据未能查询到，我们可以看到：

　　①行业龙头天江药业（合并后）市占率50%左右，寡头垄断明显；

　　②营收增速分化明显，天江药业稳健增长，深圳三九和康仁堂营收增速较快，培力控股止步不前，四川新绿色不详。

　　按上市公司具体看（市值截止2016.10.15）：

　　1. 中国中药（00570.HK）：☆☆☆☆ 市值176.8亿港币

　　中国医药集团总公司为实际控制人，国药集团旗下唯一的中药上市平台，主营中药及医药产品的研发、生产及销售。2016年上半年营收32亿港币，同比增长125%，净利润4.91亿，同比增长101.8%，主要得益于天江药业的并表。

　　营收构成：中药配方颗粒20.5亿（同比+21.9%，毛利率58.5%），营收占比64%，中成药11.45亿（同比-19.5%，毛利率55.3%），营收占比36%，整体毛利率57.3%。

　　中药配方颗粒17个省销售收入同比增长30%以上，广东、江西、陕西、山东、河南和河北等18个省上半年的销售额均超5000万，占比86.2%。增长主要源于销量增长+售价提高——部分销售转为直接对医院(而非代理商)开票。

　　中成药业务下降主要是受医保控费等的影响。

　　评：收购的天江药业中药配方颗粒行业霸主无可争议，未来仍将以中药配方颗粒和中成药为双主业，二者各有消长，最坏时期已过，最近股价也触底回升。作为国药集团旗下唯一的中药上市平台，资产注入值得期待，当前市盈率不足20倍，关心港股的可以关注。

　　2. 红日药业（300026.SZ）：☆☆☆☆☆ 市值192亿

　　创业板最早上市的一批公司，2016年上半年营业收入17.47亿，同比增长19.62%；净利润3.11亿，同比增长25.70%。其中血必净为主的成品药销售同比下降25%，毛利率同比增长2.97%，中药配方颗粒收入同比增长26.75%，毛利率基本持平。

　　子公司情况：

　　A. 北京康仁堂，主要产品为中药配方颗粒，“全成分中药配方颗粒”是看点。为红日药业2010年-2012年分三次收购的全资子公司，三次花费了6亿左右。收购之前2009年康仁堂年收入6000万，此后每年维持高速增长，达到2015年的16亿，6年增长了17倍，可以说，红日药业这几年业绩和市值的高成长上，康仁堂功不可没。

　　B. 子公司北京超思电子主要从事医疗健康电子产品的研发、生产和销售，2016年上半年贡献收入1.15亿。

　　C. 子公司湖州展望药业主要生产药用辅料、原料药产品，主要产品为羟丙甲纤维素、羟丙纤维素及微晶纤维素等药用辅料及原料药，2016年上半年贡献收入1.67亿。

　　评：在医保控费等政策压力下，公司主打产品血必净销售还将继续承压，康仁堂的中药配方颗粒还将继续高增长，两者相抵，盈利增速适当回落，同时药辅行业的展望药业，医疗器械的超思电子都是着力于未来的外延并购，值得期待。

　　与行业老大天江药业相比，天江药业立足长远，有自己的药材基地，敦厚大器；康仁堂的原材料为采购，轻巧灵便，毛利率更胜一筹（前者毛利率58.5%，后者毛利率78.2%）。

　　3. 华润三九（000999.SZ）：☆☆☆☆ 市值257.7亿

　　华润医药控股为实际控制人，国企，主营医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。2015年营收79亿，中药配方颗粒9亿，中药配方颗粒营收占比11.4%，2016年上半年营收42.8亿，同比增长15.83%，净利润6.36亿，同比增长1.44%。

　　评：自我诊疗业务平稳增长，包含中药配方颗粒的处方药业务较快增长，北京、浙江已将中药配方颗粒纳入医保，公司中药配方颗粒年收过10亿，对业绩的拉动作用不小，市场波动带来的回调是买入时机。战略定位清晰，销售拓展能力是亮点。

　　4. 培力控股（01498.HK）：☆☆ 市值7亿港币

　　培力药业是香港最大的浓缩中药配方颗粒供货商，市场份额70%，2016年上半年营收2.12亿港币，同比增长13.6%。

　　中药配方颗粒占比82.9%，大陆贡献44.3%，香港贡献38.6%，剩下业务为中药保健品和诊所，整体毛利率66.7%。公司中药颗粒生产基地在广西南宁，目前产能约1500吨，预期明年一季增加至2100吨。

　　但公司管理层并不看好短期内中药配方颗粒的放开，在中药配方颗粒业务渠道建设上不太重视，只计划重点发展几个省份，其他精力专注于发展农本方诊所业务，因此可以预见的未来，中药配方颗粒不会高速增长，这一点在最近的销售增长上也可以看出。

　　中医诊所业务方面，目前在香港有46间“农本方”诊所，今年内会增长至50多家，有望成为集团新增长点，但力度不大。

　　评：不是中药配方颗粒的有力竞争者。

　　5. 四川新绿色（未上市）

　　新绿色药业是CFDA批准的西部唯一一家中药配方颗粒试点生产企业。从中药材GAP种植到中药饮片GMP生产，以及中药配方颗粒研发和GMP生产直至中药自动化药房的全产业链企业。

　　评：2013年中药配方颗粒的销售额和华润三九相当，最近的数据没查到。

　　综合来看，这几家上市公司的中药配方颗粒销售占比较高的只有红日药业和培力控股，培力控股前面讲了其缺点，另外几家占比都不算很高，加之销售块头较大，在面对中药配方颗粒题材时候弹性不足，故而中药配方颗粒上市公司最佳标的是红日药业。

【准进入企业】

　　正因为看到了未来市场放开后的诱人蛋糕，不少在试点企业之外的公司早已摩拳擦掌，跃跃欲试，佛慈制药（002644）、康美药业（600518）、科伦药业（002422）、太极集团（600129）、华通医药（002758）、天士力（600535）、香雪制药（300147）、上海医药（601607）、佐力药业（300181）、神威药业等都在提前布局。

　　比如，2016年7月，科伦药业、太极集团、恩威集团共同组建四川三强中药公司，进军中药配方颗粒，2016年9月总投资额由最初的2亿提到5亿，项目预计2017年底正式投产。

　　2016年5月，上海医药全资子公司上海市药材有限公司与日本株式会社津村共同投资设立公司，注册资本6亿元人民币，开展中成药、中药配方颗粒、中药提取物等产品的生产和销售。

　　2016年1月，佛慈制药全资子公司浙江景岳堂药业取得中药配方颗粒GMP证书，有望成长为浙江地区中药配方颗粒龙头企业。

　　等等。。。

　　下表详细梳理了12家准进入企业的投资手笔和布局进展：

【观点和投资机会】

　　对于中药配方颗粒的研究只是未雨绸缪，等待政策落锤才有机会，暂时只是作为知识储备，大家稍安勿躁。

　　中药配方颗粒市场一旦放开，一方面是更多的企业分食蛋糕，未来竞争势必加剧，一方面是需求市场扩大带来的做大蛋糕机会，那些抢先布局、渠道卡位的第一批试点企业和进取意识突出的后进者会脱颖而出，我们遵从几条原则选取了相关标的。

原则：

　　1. 中药饮片符合其原先竞争优势，是锦上添花；

　　2. 公司投入的力度相对较大，而不是应景追热点；

　　3. 已经有较好的销售基础，一旦政策放开，明显受益。

标的：

　　试点的红日药业、中国中药、华润三九，准进入的科伦药业、康美药业、华通医药、佛慈制药。

　　当然，中药配方颗粒也存在一些问题，比如口感不佳、成本高较高；配方颗粒疗效是否等同于传统中药未有定论；而且不少省市没有纳入医保，我们会辩证看待这一问题。

【主要风险】

　　1. 中药配方颗粒接受度低于预期，未来行业增速低于预期；

　　2. 行业标准混乱，这是迟迟未放开的最主要原因；

　　3. 配方药效存疑，学术有争议，观念难转变。

　　免责声明

　　利益披露：工作室部分成员已持有文中所涉及的股票或其他投资组合。

　　工作室的系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和工作室以及下属作者无关。

　　澄泓研究·大健康工作室：深度发掘价值，长期超越牛熊。本工作室专注医药，医疗及养老健康等大健康板块。组员均为网络分析投资大V和医药行业资深人士，擅长政策研判，精于挖掘行业热点，力求规避预期风险。

本文版权归澄泓财经所有，澄泓财经对本文保留所有权利，如需使用本文或文中部分内容请联系QQ：599910746，违者依法追责。

澄泓研究ID：chenghongyj

让研报变诚实 使投资更简单